Rosenberg: La caída de las primas de riesgo de las acciones significa que se avecina más mercado bajista

Un período de liquidación inusual en comparación con la historia.

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Por David Rosenberg y Marius Jongstra

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Durante la mayor parte del último ciclo, desde 2009, los inversores han recurrido a la prima de riesgo de las acciones (ERP) en los Estados Unidos como una refutación clave contra las afirmaciones de sobrevaluación, argumentando que los bajos niveles de rendimiento de los bonos hacen que el mercado de valores sea más atractivo. en comparación. Esta validación, que “no hay alternativa” (TINA), se ha evaporado por completo con la subida de tipos de interés.

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En los niveles actuales, los inversores pueden obtener un rendimiento del cuatro por ciento en el bono T a dos años, o más del 3,5 por ciento en el bono a 10 años. En comparación con los bonos, el mercado de valores ha vuelto a su nivel menos atractivo desde finales de 2007, con una compensación adicional por riesgo de solo 270 puntos básicos.

A pesar de que el S&P 500 se encuentra en medio de una corrección del 20 por ciento aproximadamente, el ERP se ha contraído desde que el mercado alcanzó su punto máximo el 3 de enero. Usando la historia como guía, esto es muy inusual, ya que generalmente necesita ampliarse en + 425 puntos básicos, en promedio, antes de que los mercados bajistas lleguen a su fin. Hasta que ocurra tal desarrollo, es mejor que los inversores desvanezcan las llamadas de fondo del mercado ya que, por esta cuenta, el perfil de riesgo/recompensa sigue siendo desfavorable con más desventajas por delante.

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Curiosamente, después de expandirse inicialmente tras el pico del mercado el 3 de enero, la prima de riesgo comenzó a contraerse significativamente a medida que el aumento en los rendimientos de los bonos empequeñecía la mejora en el rendimiento de las ganancias del S&P 500. Tenga en cuenta que nuestra definición de ERP se calcula restando el rendimiento del Tesoro a 10 años del rendimiento de ganancias a futuro del S&P 500 (también conocido como el modelo de la Fed).

Al trazar el camino de este episodio actual en comparación con el promedio y el rango de mercados bajistas anteriores, utilizando datos de Bloomberg desde 1990, queda claro cuán inusual ha sido este período de liquidación en comparación con la historia, así como cuánto trabajo debe hacerse. para quedar atrapado. A poco más de 180 días de negociación desde los máximos, el ERP se ha comprimido en 30 puntos básicos en comparación con el promedio histórico de una ampliación de 100 puntos básicos que normalmente ha tenido lugar.

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Nuestro trabajo muestra que no se establece un canal hasta que el ERP se amplía en 425 puntos básicos. Más importante aún, si bien el rango varía desde +137 puntos básicos hasta +623 puntos básicos, ningún mercado bajista ha tocado fondo sin un ERP que se haya expandido en absoluto. Incluso en los mínimos de mediados de junio, el aumento de la prima de riesgo de las acciones fue de apenas 30 puntos básicos, a poco más de 300 puntos básicos. Eso está muy lejos del cambio promedio histórico y, sobre una base nivelada, representó una lectura del percentil 70 en el período posterior a la relajación cuantitativa. Una mejora tan modesta, a un nivel aún históricamente elevado, no apunta a un fondo del mercado en nuestra opinión.

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No se puede negar que esta fase correctiva ha seguido un patrón diferente al de períodos similares en el pasado, no gracias a las presiones inflacionarias actuales y la influencia alcista en los rendimientos de los bonos. Y si bien hay muchas partes móviles sobre cómo se puede normalizar el ERP, es poco probable que el mercado de valores no se vea afectado, especialmente porque los efectos retardados del ajuste de la Reserva Federal de EE. UU. no se han reflejado completamente en la perspectiva de ganancias corporativas.

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Con fines ilustrativos, si asumimos una división equitativa en términos de contribución de acciones y bonos del Tesoro hacia un ERP en expansión, lograr un cambio de +425 puntos básicos se traduce en una caída en el rendimiento del Tesoro de EE. UU. a 10 años hacia el 1,5 por ciento junto con un aproximadamente Caída del 20 por ciento en el S&P 500 desde los niveles actuales. Si las tasas de interés resultaran más resistentes, las acciones tendrían que caer aún más.

Como siempre, aunque nuestro análisis se centra en el nivel de titulares, no significa que no haya oportunidades debajo de la superficie para que los inversores las exploren. En la tabla adjunta, calculamos el ERP en los diversos sectores del S&P 500 según lo definido por el rendimiento de las ganancias a futuro menos los rendimientos de los bonos de grado de inversión comparables (también conocido como el uso de un enfoque de modelo federal modificado). Aparecen dos hallazgos clave.

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Primero, en términos absolutos, solo cinco sectores ofrecen algún tipo de aumento de rendimiento significativo en relación con sus bonos comparables: energía (una prima de 7,9 puntos porcentuales), finanzas (2,7), materiales (2,6), atención médica (1,4) y servicios de comunicación (uno). El grupo restante (industriales, bienes de consumo básico, servicios públicos, tecnología y consumo discrecional) tienen rendimientos de ganancias en línea o inferiores a sus equivalentes de bonos corporativos, lo que significa que los inversores están mejor comprando los productos de renta fija de estas empresas, ya que hay poca o ninguna compensación adicional por riesgo de capital.

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En segundo lugar, desde una perspectiva prospectiva, lo que salta a la vista es cuán históricamente comprimido está el ERP en muchos sectores. Todos los sectores, excepto el de energía y materiales, se encuentran en una lectura de percentil extrema, lo que significa que la probabilidad de una compresión continua es significativamente menor.

En última instancia, el ERP es solo otra herramienta de valoración, que no ofrece grandes habilidades de sincronización, pero proporciona una ventana sobre cómo se verán los rendimientos futuros. Sobre esta base, en términos de exposición a la renta variable, la energía y los materiales parecen los más atractivos.

Sin embargo, está claro que el mercado de valores en general aún tiene que cambiar el precio lo suficiente para dar cuenta de las tasas de interés en aumento. En este contexto, es probable que el camino de menor resistencia para el S&P 500 siga siendo bajista. Lo que ha sucedido con el ERP hasta la fecha es simplemente insuficiente para tocar fondo por el momento.

David Rosenberg es fundador de la firma de investigación independiente Rosenberg Research & Associates Inc. Marius Jongstra es economista senior y estratega allí. Puede registrarse para una prueba gratuita de un mes en Rosenberg’s sitio web.

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